近期债市情绪 转暖，春节前后资金面偏紧的状态得到缓解，投资者博弈资金转松，叠加春节期间中美贸易摩擦升级以及1 月制造业PMI 走弱的影响，10 年期国债收益率再度降至1.6%附近。在短期经济数据的真空期，在1 月异常收紧后资金面后续如何演绎可能仍是市场的核心矛盾。而近期资金转松更多受到了非银机构杠杆回落且融出上升的影响，但这并不足以使资金利率持续走低。而春节后银行净融出下行的态势仍在持续，目前降至2021年2 月以来的最低水平附近，这至少反映出央行似乎并没有推动资金面大幅转松的意愿。而1 月DR007 均值与OMO 利差达到了43BP，这也标志着政策利率对于资金利率的引导作用下降。尽管这与“流动性充裕”的基调存在一定的矛盾之处，后续未必能持续，但资金在“失锚”后短期不确定性明显加大。而当前的短端利率相对于资金价格的保护仍不充分，如果后续波动放大可能也会对长端的下行带来阻力。

我们在《2025 年2 月流动性展望》中提到，1 月资金收紧的背后，可能主要是央行希望以此影响短端利率进而通过利率曲线传导至长端，实现控制长债利率过快下行的目标。考虑这一目标并未实现，也不排除央行在短期拉长资金面紧张持续的时间。但控制长债利率只是央行的众多目标之一，央行也需要将其与其他目标相权衡。在央行目标中最重要的可能还是基本面因素，但其是慢变量，尽管1 月制造业PMI 指数的回落显示前期刺激政策对经济的支持力度已边际放缓，但考虑24Q4GDP 的回升已使全年5%的增长目标实现，短期经济仍处淡季，其优先级上升可能在3 月两会后，届时降准降息可能也会与财政等方面的政策配合落地，因此其影响或仍需等待。而春节期间美国对华加征10%的关税基本在市场预期内，A 股反而受DeepSeek 模型的影响受到提振，短期大幅回落的概率有限。

后续政府债供给的上升可能反而最先成为检验央行态度的试金石。事实上，1 月政府债的融资规模已经超过了我们的预期，关键期限国债单期发行规模升至1150 亿左右，下半月部分未公布计划的区域地方债集中发行，全月政府债净融资规模达到了9300 亿。而2 月国债净融资规模大致与1 月相当，但1 月下旬多省市更新了2 月发行计划，单是计划发行规模也已超过1万亿，其中再融资债的规模最大，但新增专项债计划也超过了3000 亿，我们预计2 月全月发行规模有望超过1.2 万亿。我们预计2 月全月政府债净融资或达1.64 万亿，仅略低于去年8 月1.8 万亿的历史高点。而2 月上半月政府债净缴款不足5000 亿，地方债发行仅约3000 亿，因此2 月可能出现1月类似的下半月发行放量的状态。

但2024 年以来，政府债供给与资金面的关系似乎发生了变化，尤其是四季度2 万亿置换债集中发行时，资金反而有所转松，这反映了配合政府债发行可能也成为了货币政策的重要目标之一。因此若政府债供给放量，央行如何在配合政府债发行与干预长债利率之间权衡值得关注。在基准预期下，我们认为资金面不会出现类似于1 月的大幅收紧，但DR007 中枢可能仍将维持在1.7%附近，而这似乎也不足以驱动短端利率进一步回落。在此背景下，短期市场震荡的格局或将持续，破局可能需要等待3 月基本面与政策态势更加明朗，届时利率可能重启下行态势。但考虑资金“失锚”后不确定性放大，短期内资金与债券市场的具体状态仍待持续跟踪。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。